片仔癀上市23年了。从来没跌过——直到2025年。

4月29日，片仔癀（600436.SH）同时披露了2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收90.01亿元，同比下降16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下降27.49%。2026年一季度颓势延续，营收27.41亿元，同比下降12.74%；归母净利润7.43亿元，同比下降25.64%。

营收连跌6个季度，利润降幅每次都比营收降幅更大。这不是一次"阶段性调整"能解释的——这是一套运行了二十年的增长模型在系统性塌缩。

但更值得关注的反而是另一组数据：就在片仔癀交出这份成绩单的同一个月，东阿阿胶发布了2025年报——营收67亿元，同比增长13.17%，归母净利17.39亿元。桃花姬阿胶糕进驻山姆，据公开报道两月卖了5000万。云南白药2025年前三季度健康品事业群收入34.42亿元，同比增长9.46%，养元青在天猫防脱赛道夺冠。

同样是老字号，"第二曲线"这道题，为什么有人答出来了，有人还在交白卷？

提价模式走到尽头

片仔癀过去二十年的增长逻辑，简单到一句话就能说清：提价、扩渠道、压货。

自2003年上市以来，片仔癀锭剂累计提价超过20次，内销出厂价累计涨幅超过4倍。最近一次大提价在2023年5月，零售价从590元提至760元/粒，单次涨幅近三成。

这套逻辑过去一直成立，因为片仔癀锭剂有两种稀缺性叠加——国家绝密配方+天然麝香/牛黄的国家管控供应。批文壁垒+原料壁垒，使得它是市场上很难复制的"奢侈品属性"中药消费品。

但这次提价没有带来量价齐升。

2025年，肝病用药（核心品种）营收42.68亿元，同比下降19.63%，毛利率从67.91%骤降至61.29%。内销销量同比下滑约20%。更致命的信号来自终端价格——2024年产锭剂回收价已跌至460元/粒，相较高峰几近腰斩。电商平台折后价频频跌破官价，京东京喜自营店一度低至599元/粒（较官价760元折让21%）。

片仔癀业绩塌陷核心数据

一直有效的"追涨"预期正在瓦解。过去，片仔癀的提价预期本身就是销售催化剂——消费者和渠道商都会在涨价前囤货。但当终端价格开始破防，"买涨不买跌"的惯性一反转，整个压货式增长的飞轮就倒着转了。

证据就在库存里：肝病用药库存量同比大增265.53%，经营现金流净额暴跌94.14%，仅剩7702.66万元。货铺出去了，钱没回来。

成本端的"时间错位"

如果只是需求端的问题，或许还能熬过去。更麻烦的是成本端出现了一个经典的"错位"。

片仔癀的核心成本集中在天然牛黄和天然麝香两种贵细原料上。天然牛黄价格在过去几年剧烈波动——2023年约65万元/公斤，2025年前半年达到160-170万元/公斤的历史高位，2025年末又随进口牛黄试点放开回落至约110万元/公斤。

问题是，片仔癀在2024年及之前高价囤积了大量天然牛黄库存。2025年产品消耗的是高价原料，而终端价格已经大幅回落。

这种"高价原料配低价终端"的时间错配，直接压垮了利润空间。一个直观的数字：2025年肝病用药产销量分别同比增长41.39%和25.81%，但营业收入却同比下降19.63%——产量增了，销量增了，收入反而少了。

这就是2025年片仔癀最荒诞的一幕：卖得越多、赔得越多。而这个窟窿，是2023-2024年高价囤原料时就挖好的。

多元化不"多"

如果核心产品的增长逻辑已经走到头，那么"第二曲线"在哪里？

先看片仔癀这些年铺出去的业务线：化妆品（皇后牌珍珠霜等）、保健食品（蓝帽子+普通食品）、医药流通、日化。听起来品类很全，但翻一翻财报数据，全貌就清楚了。

化妆品业务2025年创收5.67亿元，同比缩水近四分之一。保健食品虽然增幅亮眼——食品系列同比增长71%，蓝帽子系列同比增长110%——但基数过小，尚未形成规模效应。医药流通业务37.55亿元，同比下降8.05%，毛利率仅7.62%，本质是"搬箱子"生意。

更关键的问题不是哪条线赚了多少——是哪条线被片仔癀当成了"下一场必须赢的仗"。答案从研发投入里能看出来：2025年片仔癀研发投入仅2.52亿元，同比下降6.44%，占营收比重2.80%，在已披露同业公司中排名第51位。

一个曾经号称"药中茅台"的公司，研发投入占比排到行业第51。这不是"守正创新"，这是坐吃山空。

四家老字号第二曲线路径对比

翻开东阿阿胶和云南白药的账本

东阿阿胶和云南白药走出了两条不同的路。

东阿阿胶用七年时间走出了业绩低谷，完成了一次教科书式的转型。2018-2019年，它经历过比今天的片仔癀更惨烈的"暴雷"——经销商库存积压导致业绩断崖式下跌。但此后它做了两件关键的事：

第一，从"药品"定位转向"药品+健康消费品"双轮驱动。阿胶块和复方阿胶浆守住基本盘，桃花姬阿胶糕打入年轻消费场景。低糖版桃花姬进驻山姆会员店，据公开报道两个月卖了超过5000万元。阿胶及系列产品贡献了绝大部分营收，毛利率维持在73%以上。

第二，股权激励锁死了增长目标——2025至2027年净利润CAGR设定为不低于15%。这不是喊口号，是真金白银的对赌。

云南白药走的是另一条路：用牙膏证明了跨界基因，再用养元青复制这套逻辑。云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青在618与双11的天猫防脱洗护赛道接连夺冠。2025年前三季度，健康品事业群收入34.42亿元，同比增长9.46%。植物补益类气血康口服液收入2.02亿元，同比增长116.2%。

一条核心产品线稳住阵脚，另一条从相邻品类切入，用品牌信任状做品类延伸——这个逻辑在牙膏上跑通了，又在洗发水上复现了一次。

同仁堂尝试了第三条路——场景触达。它的"知嘛健康"咖啡馆一度是跨界话题制造机，枸杞拿铁、罗汉果美式刷屏社交媒体。但翻一翻财报，2026年Q1营收46.64亿元，同比下降11.59%，归母净利4.71亿元，同比下降19.07%——跌幅跟片仔癀在同一量级。场景很热闹，业绩没跟上。知嘛健康开了一扇门，但门后面没有一套完整的转化体系——年轻人来打了卡，却没有理由留下来成为阿胶或保健品的复购用户。

这不是产品问题，是组织问题

片仔癀不缺资源。它在2025年新开了116家国药堂/国医馆，全国累计586家，渠道扩张没有停止。它在化妆品上喊了多年"国妆战略"，在产品线上也铺了保健食品。

但它缺一样东西：把资源变成增长的内部机制。

具体来说，三个结构性问题：

第一，核心产品依赖度过高，但没有建立"砍掉依赖"的倒逼机制。 东阿阿胶在2019年暴雷后，是被市场逼着转型的——不转型就死。片仔癀2025年才出现首次营收下滑，但下滑前的2024年，它还在围着锭剂转。

第二，多元化的逻辑是"铺"，不是"打"。 化妆品、保健食品、日化，每条线都在做，但没有一条线被当成"必须打赢的仗"。桃花姬能冲进山姆卖5000万，是因为东阿阿胶把它当第二条命在打——不是什么"品牌延伸"，是整个公司第二增长曲线的生死之战。片仔癀的化妆品和保健食品，看不到这种"背水一战"的投入力度。

第三，研发不是增长引擎，是合规成本。 从2.80%的研发费用率看，片仔癀对研发的定位更接近"维持批文"而非"寻找下一个增长曲线"。研发投入的结构——有多少投向创新药，有多少只是既有品种的延展——同样值得关注，但公司未单独披露。一个以"国家绝密配方"为核心故事的公司，如果没有持续的研发投入来支撑这个故事的含金量，故事的稀释只是时间问题。

片仔癀该从东阿阿胶身上学什么

回到开头的问题：老字号保健品的"年轻化"为什么有的人跑通了，有的还在挣扎？

答案藏在三个企业的选择里。东阿阿胶的年轻化，是用一款能进山姆的即食阿胶糕，切年轻人的"轻滋补"场景，然后全公司押注这个方向。云南白药的年轻化，是用牙膏打开日化赛道，再用同一个打法复制到洗发水上。片仔癀的年轻化，目前还停留在"国妆战略发布会"和"学院奖合作"的品牌营销层面。

老字号年轻化最难的不是做出一款年轻人喜欢的产品——是做出一款年轻人喜欢的产品之后，整个公司的资源分配、考核机制、人才结构都跟着转过去。

回头看这三家的路径，一条共同的线索浮出来：老字号的第二曲线从来不是"多元化铺摊子"，而是"核心能力的延伸"。东阿阿胶的核心能力是滋补品的品牌认知，延伸出即食阿胶糕；云南白药的核心能力是止血消炎的功效认知，延伸出牙膏和防脱洗发水。而片仔癀的核心能力是肝病治疗与稀缺性——它的第二曲线应该从这里长出来，而不是去做和核心能力无关的化妆品和普通食品。桃花姬卖得好，不是因为东阿阿胶会做营销，是因为它每一个产品都踩在"滋补"这条主线上——踩偏了，就是片仔癀的化妆品。

从这个角度看，片仔癀的困境不是业绩问题。它现在的处境，和东阿阿胶2018年暴雷前夜有几分相似——核心产品的增长飞轮还在转，所有问题都还没有严重到必须做根本性变革的程度。

但历史不会等。东阿阿胶用暴雷证明了"不破不立"，云南白药用牙膏证明了"不破也能立"。

片仔癀总经理黄进明把这次下滑定性为"阶段性调整"。但在财报数据面前，"阶段性"这个词用来安慰市场，远比用来指导战略危险。东阿阿胶没有等到"阶段性调整自然结束"，它是在暴雷之后才真正开始转。片仔癀手里的牌现在还不算最差，但每拖一个季度，这手牌就贬值一分。